中小房企上市降杠杆样本：银城国际IPO融资7.7亿港元

3月6日，银城国际控股有限公司(1902.HK，简称“银城国际”)于港交所主板上市，这是继朗诗、弘阳之后，从南京走出的第三家港股上市房企。

银城国际新股发行价为2.38港元，净筹7.7亿港元;以当天收盘价计算，银城国际市值约33.73亿港元，市盈率仅5.44倍，在行业中偏低。

近几年，江苏房企在行业内独树一帜，有成功跻身房企TOP20、提前全国化布局的新城控股、中南置地，有主打绿色科技走差异化路线的朗诗地产，还有新近拥抱资本市场的弘阳地产、银城国际，其都有自己独有的标签。

银城国际招股书显示，2015—2017年，总收益分别为人民币20.9亿元，25.03亿元及46.75亿元，3年复合增长率为49.5%。2018年截至10月31日，总收益36.65亿元。3年归母公司净利润分别为0.92亿元、3.48亿元和4.2亿元，公司归母净利增长约为3.6倍。从近三年收入增长情况看，银城在规模扩张上加快了步伐。

易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，房企赴港IPO是企业快速做大规模的途径。此外，在国内楼市调控持续严厉的背景下，中小房企现金流压力渐显，这也促使其积极谋求新的融资平台。

市盈率有提升空间

自2018年开始，房企进入赴港上市高峰期，如正荣地产、福晟国际、弘阳地产、大发地产、美的置业、恒达集团、万城控股、德信中国、银城国际。此外，海伦堡、中梁控股、万创国际、奥山控股也已递交招股说明书。

然而，资本市场对中小房企态度谨慎。银城国际3月5日关于股份发售价及配发结果公告中显示，此次发售价每股2.38港元，银城国际收取的全球发售所得款项净额预计约为7.705亿港元。其中，香港公开发售股份认购不足，认购额仅占约41%。

反观银城国际的战略布局，由于其体量小而灵活。这家今年目标销售额200亿的南京房企，专注于在长三角地区开发住宅产业，与其他房企趋同的是，银城国际也采取多元开发策略，目标客户为全龄段客户。截至2018年11月，银城国际手中在开发的项目有31个，控股操盘23个，总土储约面积约344万平方米(全口径)。其中南京占比最高，公司在当地拥有约144万平方米土储，占总土储面积42%。其次是无锡，拥有约72万平方米土储，占21%。

南京、合肥、徐州、杭州、苏南五大重点都市圈中，无锡、苏州、镇江、杭州、马鞍山及合肥等二线城市是其布局重点。

2018年至今，房企进入赴港上市高峰期，赴港IPO的主要是中小房企，包括正荣地产、福晟国际、弘阳地产、大发地产、美的置业、恒达集团、万城控股、德信中国、银城国际等。在3月6日收市之后，这几家房企的市值分别为：214.81亿、68.11亿、103.92亿、37.01亿、194.06亿、11.40亿、13.35亿、94.70亿、33.73亿。

降杠杆大考

上市是否为中小房企必经之路?过去一年，多家房企在调控常态化下主动降杠杆。以高负债著称的不少闽系上市房企，2018年将净负债率下调目标设定在100%左右。相比之下，近年来走上规模发展之路的中小房企，负债率不断攀升。

同策研究院首席分析师张宏伟指出，上市对提高房企品牌知名度有一定作用，通过资本市场上市运作改善公司财务结构，对于房企降低杠杆率有促进作用。

随着公司规模扩大，银城国际近几年负债率不断攀升。在招股书中，银城国际公布的负债率持续升高，2015年、2016年、2017年12月31日及2018年10月31日未偿还的银行贷款分别为11.633亿元、27.444亿元、36.90.9亿元及66.596亿元;其资本负债率分别为141.1%、238.7%、284.9%及380.1%。

刚于2月底完成IPO的德信中国亦然。这从这两家房企融资60%以上用于现有住宅物业开发可见一斑。招股书显示，其资本负债率从2015年的141.1%增至2017年的284.9%，截至2018年10月31日的前十个月，银城国际的资本负债率为380.1%。

红筹框架的搭建和项目状况对负债率有很大影响。首先，银城国际在搭建红筹架构时，将未分配利润分给了原国内主体，所以呈现出来的净资产值比较少;其次，银城国际有31个处于不同开发阶段的物业项目，仅有三个物业项目建设完成，总建筑面积343.7055万平方米，已竣工的可供出售或可出租总建筑面积仅为18.179万平方米，占比不到53%。可见由于一些项目未到交付期，没有产生利润，且做了融资开发贷款。

银城国际在招股书中还表示：银行及其他借款结余增加主要因业务扩展导致。随着这些项目交付，利润逐步结转以及上市资本金增加，负债率会逐步回归到合理区间。

银城国际方面对21世纪经济报道记者透露，公司密切监控资金计划表，内部控制政策是每月更新将产生的成本及未来付款时间表，以确保项目公司有充足现金流。